橋水創辦人:「投資者人應該這樣平衡資產配置」

瑞·達里歐(Ray Dalio)，全球最大對沖基金橋水(Bridgewater Associates)的創始人兼聯席首席投資官。

3月22日晚，達里歐接受媒體線上採訪，向投資者分享世界經濟展望及投資原則。並就近期全球市場熱點和對中國資產的最新見解展開深度對話。（以下內容為訪談節選）

最重要的是瞭解當前所處範式，才能知道該投資和規避什麼

在本次分享中，達里歐總結了自己之前趨於完善的“範式”（Paradigm）理論。他再次重申，全球經濟每隔10年就會出現一個新的範式，最重要的是瞭解我們現在所處的範式，即環境的類型。

每個範式大約包含兩個大週期，將決定市場的大體走勢和方向。例如1970年代是通貨膨脹的10年，令債券轉為熊市，1980年代則恰恰相反。瞭解當前所處範式，就會知道該投資和避免什麼。

他稱，過去5到10年中，美國出現了自1930年至1945年，即二戰從醞釀到結束以來從未有過的三股主要力量，“它們已經對事情產生了重大影響，我相信也將影響未來的5至10年”。

第一股力量是長期債務和資本市場週期。
達里歐認為，美國正在步入高負債且美債“快銷售不出去”的困境邊緣。這種變化始於2008年次貸危機。當前美國正處在債務占GDP比重的創紀錄高位，與此同時聯準會大量印鈔並購買債務使其“貨幣化”，都將引發美元貶值和相關反應。

第二股力量是內部的秩序與無序迴圈，這是由於貧富差距、價值觀差距和政治差距的擴大所致。
他表示，通常不錯的經濟成就分配並不均衡，特別是在資本主義體系中，良好的經濟增長通常會導致巨大的貧富差距以及債務過高，這些鴻溝導致巨大的財富衝突和意識形態分歧。

目前美國0.1%最高收入人群持有財富幾乎是最底部90%人的財富總和，是1930年來以來最高，收入情況也呈現類似巨幅割裂，美國意識形態衝突也為史上最強，會影響經濟和稅收政策等。

達里歐一貫喜歡這樣“直言不諱”。今年1月他曾重申，美國處於“可怕的財政狀況和可怕的分裂”中，需要革命性的變革，否則將處於一場可怕的內戰的邊緣，即內部秩序正向無序傾斜。

第三股新力量即“外部秩序的混亂迴圈”。現在可能是美元貶值的開始，人民幣則正成為一種更加國際化的貨幣。中國正向世界其他地區開放其資本市場，為全球投資者提供許多更具吸引力的投資：“對我而言，2020年是影響所有這些條件、並指示未來10年模樣的決定性一年。未來10年，相對於西方國家，中國的貨幣、股票和信貸市場將處於相對優勢地位。”

非美元資產將比美元資產更具吸引力，全球對美國債券投資過重

展望未來，達里歐認為美國將產生大量債務，並不得不將其出售為債務資產，令全球對美國資產、尤其是美國債券的投資過重。

而在增量的基礎上，中國將產生少得多的債務和貨幣，同時，世界對中國資產尚處於低配程度。這令中國的利率、貨幣匯率和其他資產的定價相對具有吸引力：

“所有這些力量都有利於中國的國際收支、貨幣和資本市場。同時不要忘記，中國和美國處理新冠疫情的手法不同，相對於美國的高混亂，中國民間秩序顯著平穩得多，這有利於資本流入中國，而不是流入美國。”

他認為，出於這些原因，美國債務正向供過於求的天秤傾斜，這可能會迫使聯準會升息，或者印更多錢和購買債務，最終將導致美元貶值，“不論哪種情況都利空於美元債券，並相對利多於中國資本市場”。

債券40年牛市結束，最重要的事情就是平衡投資組合

達里歐表示，40年的債券牛市、特別是美元債券的牛市已經結束，同時現金（或者說短期債務）是更糟糕的投資，“所以短期債務應該被借來而不是作為資產持有”。

他認為，自然和科技這兩大因素將繼續對市場產生巨大影響：“就自然行為而言，縱觀歷史，旱災、水災和疫情都產生了巨大的影響，這些將來可能會變得更加重要。就科技而言，它們及其背後的創新，過去一直是、現在仍然是最大的影響力量，比我剛才提到的所有其他問題都重要。”

達里歐強調：“我認為對於大多數投資者而言，他們最重要的事情就是平衡投資組合。”

他指出，“良好多元化”代表不同的資產類別（例如股票、債券、黃金、通膨、指數債券等）相互平衡，“理想的情況是使它們全球化以及擁有貨幣資產多樣化”；一個良好多元化的投資組合相對於現金而言，預期收益為正，而現金預期收益為負。

 聯準會不得不加息時，幅度很小就會重創金融市場

在問答環節，針對之前提到的“西方國家債券40年牛市結束”，達里歐解釋稱，美國、歐洲和日本的實質利率都顯著低於0，名義利率也大多低於0，這代表債券投入的資本基本收不回來，“目前債市處在危險的早期，週期的最壞結果是債券持有者將承受所有資本損失"。

他認為，目前債市承受很大賣壓，但買家卻相對不夠，如果所有債券持有者都出售債券，將出現極端化的場景，今年晚些時候，美國債券的供求失衡將放大至嚴重程度。與此同時經濟可能會加速增長，通膨壓力一道提升，聯準會需要介入並印更多錢才能維持，美元國際信用或被動搖：

“接著聯準會便會迎來兩難局面。（不得不升息時），利率不需要加得很高就會重創金融市場，這種傷害將發生得非常快，然後將其傳遞到經濟中。因此，央行將必須決定印多少錢以及令美元貶值多少，1930年代和1970年代就是歷史上最好的先例。” 

聯準會一定會救市，貨幣超發時大宗商品超級週期不健康

對於聯準會是否會控制殖利率曲線的問題，達里歐並沒有做直接回答，只是說“參考歷史，聯準會一定會行動，也必須行動”。他表示，當一個國家沒有錢、同時面臨利率上升損害經濟時，歷來都是通過央行印鈔、貶值貨幣來應對，這種行為也會重演。

問題是，美國已經進入了央行大量印鈔救市的邏輯中，“我們現在已經開始建立新的範式，以產生大量的債務和大量的金錢”，這也讓他思考華爾街大行預言的大宗商品超級週期“並不健康”。

因為在貨幣超發的基礎上，大宗商品漲價主要與貨幣通膨有關，而不是供給需求通膨，後者才是供給短缺但需求強勁的“正常週期”。與供需通膨相反，貨幣通膨可能在經濟活動疲弱時發生，而且恰好當前正在上演：

“買入並持有大宗商品的人主要是為了對抗貨幣通膨，例如1920年代德國威瑪共和國時期，甚至磚塊和石頭這種建材也被當做財富儲藏形式。所以當貨幣通膨步入極端形式時，大宗商品超級週期就發生了，我不認為大宗商品超級週期的發生是因為對大宗商品的（實際）需求過於強勁。”(好文推薦:大家都在講！10年期美債殖利率為什麼這麼重要？)

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